采访火星 | GSR 的 Richard Rosenblum：比特币正在经历类似的 21

“黑色三月”终于过去了，但它对传统金融和加密货币市场的影响并没有随着时间的推移而消退。

本月，我们看到了传​​统金融市场和加密货币市场之间的高度联动。传统金融市场，油市大跌，美股一个月四次冻结，全球多个股市陷入技术性熊市；在加密货币市场，比特币从当月高点 9100 美元暴跌至 3800 美元，跌幅高达 58%，加密货币市场总市值缩水近 49%。

在此影响下，多台矿机成本价被击穿，DeFi领域遭受重创，稳定币市场大幅波动，美国怀廷石油公司不得不在本月1日宣布破产，成为第一张在石油市场动荡中倒下的多米诺骨牌。

我们看到，不仅加密货币市场，整个传统金融市场的不确定性在新冠疫情等事件的影响下急剧增加。同时，传统金融与加密货币市场的关联性也比以往任何时候都更值得关注和思考。

在此背景下，我们采访了数字资产金融服务机构金沙江联合创始人Richard Rosenblum和金沙江亚太区负责人宋正新，听他们讲述传统金融和加密货币暴跌背后的原因市场以及它如何带来思考。

△GSR联合创始人Richard Rosenblum

Richard 曾任高盛执行董事兼全球石油衍生品交易主管，负责纽约与包括墨西哥政府在内的伦敦商品交易所市场的交易，每年的交易量高达 300 亿美元。期权和掉期，一种常见的商品石油衍生品，也被Rich带到了矿圈。离开高盛后，他加入了两家总部位于纽约的对冲基金，管理能源交易团队，之后与 GSR 创始人 Cris 一起创立了 GSR。

△金沙江亚太区负责人宋正新

宋政新曾在贝莱德担任基金经理，管理50亿美元量化基金，5年累计收益率77%；后加入 DealGlobe 担任产品总监，参与 3 轮 VC 融资，估值 1 亿美元，3 年内在中国白手起家打造了 50 人的团队。

以下为对话全文：

火星财经：新冠疫情蔓延、欧佩克+解体等因素交织，全球市场经历了黑色三月，债务、股票、大宗商品、加密货币集体遭受流动性冲击，美国出台无限刺激计划，30多个国家的央行纷纷效仿降息。 Richard作为金融从业者十余年，这是你经历过的最糟糕的市场环境吗？

Richard：虽然每次金融市场崩盘的原因都大相径庭，但这一次整个金融市场以前所未有的速度下跌。在我看来，这可以说是最糟糕的。在整个金融市场体系下滑的情况下，加密货币市场的大规模抛售也在意料之中。除了整体恐慌之外，比特币和美元借贷市场以及比特币期货市场多头杠杆的平仓加速了市场的持续下跌。

其实，比特币在3月12-13日的持续暴跌，是因为圈外传统投资机构持有比特币的大量抛售——在整个金融市场下跌的情况下，他们选择流动性资产——比特币换取法定货币——用于支付其他资产的成本，例如追加保证金通知或季度赎回基金。这种下跌进一步导致加密行业内其他机构的进一步抛售，包括借贷平台。

但经过本轮平仓后，加密货币市场剩余的主要股票用户已成为长期投资者和真正的信徒，因此接下来我们看到比特币市场开始复苏，并且有回暖趋势。尽管整个加密市场也受到全球金融体系危机的影响，但相比传统金融市场，加密市场更具韧性，无论是由于对整个金融市场动荡的市场行情的“反应迟钝”，还是没有它的影响，整个加密支付的发展还是很顺利的。

各国央行出台的刺激经济的措施，从另一面证明，比特币的诞生是一项开创性的工作。人们对传统货币的发行机制有更多的疑问。在整体市场不稳定因素较多的情况下，比特币的可预测发行/通胀机制和100%自营机制提供了一定的可预测性。

这场全球金融市场的集体“崩盘”，促使人们思考货币发行机制、低利率、传统支付系统存在的问题，以及加密市场通过发行数字货币而持续增长的问题。中央银行。

在这场危机之后，大众将寻找更有价值的价值储存手段，而美联储目前正在采取的所有刺激措施都削弱了人们对长期持有美元的信心。比特币诞生于金融危机之中，比特币对这场金融危机的应对将决定整个加密市场的未来。

火星财经：自2008年金融危机爆发以来，美股经历了历史上最长的牛市。然而，在刚刚过去的3月份，美股市场在10天内经历了四次熔断，全球市场也充满了动荡和血腥。进入4月，包括美股在内的多国股市反弹，商品市场暂时企稳。美联储前主席耶伦6日在接受采访时表示，美国经济二季度可能萎缩30%，但“V型”复苏是可能的。根据您的个人经验，全球市场最危险的时刻已经过去了吗？美股、石油、黄金，接下来会发生什么？

Richard：在 COVID-19 爆发之前，美国经济已经增长了数十年，就业增长记录了 113 个月，股市创下历史新高。尽管如此，在美国和全球范围内，整个经济的增长正在缓慢减速，并且有非常明显的迹象表明衰退是不可避免的。在这样不可避免的大趋势下，全球经济的大扩张必然会引发一场大危机。

这种低迷已经持续了一段时间，我们相信它会持续很长时间。当尘埃落定，这种持续的市场抛售将暴露出隐藏在最长牛市下的一系列高风险。 “V 型”复苏是可能的，但我认为不太可能。

在全球市场上，本季度末的部分市场乐观情绪可能是多种因素共同作用的结果——投资者热衷于逢低吸纳，或对最糟糕的市场状况过于乐观。投资者已不复存在。不过，最大的原因应该是大量养老基金要在季末进行再平衡（考虑到股市的反弹，它们可能会再投资股票）。但就刺激规模而言，进一步的货币政策不太可能。所以这个“阳性”是有限的，即使各州政府已经尽了最大努力，人们也会继续关注新冠病毒感染者的人数。

即使面对现在似乎没有受到 COVID-19 影响的中国，也无法预期中国经济会很快复苏。大流行的经济痛苦和社会影响可能会持续数年。即便走出了最坏的情况，无论政府鼓励还是限制大家出门，公众都不会聚在一起，进入商场、电影院甚至地铁等人流密集的公关场所。

火星财经：我们关心美国股票、石油和黄金，因为有一个非常引人注目的现象。被称为“数字黄金”的比特币，在这一波市场危机中，其实是跟随着美股的。两者的相关指数迅速从2月份的负数攀升至3月19日的0.57的高位（如下图）。如何解释？ “追美股”可持续吗？

Richard：这段时间比特币的波动与传统金融市场完全相关。之前那些“传统金融市场不会对比特币产生影响”的说法被这个市场证伪了。也可以说，整个三月，比特币市场的波动是前所未有的。与“数字黄金”相比，比特币在这一市场的表现更像是一种具有一定风险偏好的商品。

看起来比特币会随着整体市场的扩大而表现出更多的“独立性”，虽然在短期内，比特币已经出现了“短期脱钩”的迹象，但危机中比特币的宏观反应已经体现出长期比特币与传统市场相关性的长期基本面，尤其是我们已经可以观察到比特币市场中标准普尔 500 指数的变化。

火星财经：在您看来，比特币更像是哪种传统金融产品？传统金融市场的变化将如何影响加密货币行业？

Richard：最近几周，随着比特币与股市的关联性越来越强，比特币是“数字黄金”的信念已经动摇，甚至被打破。

更令人惊讶的是，比特币的表现更像是一种商品，尤其是石油市场。可以说，目前的加密货币市场交易状态更像是2000年代初的大众商品衍生品市场。

石油和比特币在各自的行业中也表现出相似的领导属性。同时，在各自的生产周期中，它们也表现出共同的、交替的投资和生产节奏，从而导致高波动性。

两者之间也存在差异，例如比特币的稳定供应机制和由此导致的价格弹性较弱，包括对“数字黄金”的信仰掩盖了其他属性的存在。

比特币和大宗商品既独立又抗通胀，因此拥有这两种资产的投资组合无疑是一个极好的组合。大宗商品生产商（尤其是页岩生产商）和比特币矿工有很多共同点——投资和开发节奏的交替体现在他们的生产周期中，导致波动性高于其他资产。比特币作为一种特殊的资产配置，其自身的波动性打破了“数字黄金”的定义。

比特币与商品的相似之处：

最明显的是波动性和低相关性。然而，随着成熟市场的加密以及传统金融机构进入加密市场进行投资，整个加密市场的格局正在“演变”。

比特币矿工与石油生产商非常相似。由于市场价格的变化导致生产成本的变化，他们需要保护自己的产量和利润，也正因为如此，我们看到矿工开始向石油生产商学习风险对冲。

比特币与商品有何不同：

最有趣的差异可能在于供需基本面和定价方面。在商品市场，价格弹性大——当市场价格上涨时，生产规模扩大，供给增加导致市场价格下跌，价格下跌再次刺激生产规模收紧，反之亦然，整个市场的供需始终处于相对稳定的状态。

但在加密货币市场，由于比特币的产量是固定的，当价格上涨时，投资者认为这是一个积极的投资信号，将刺激现货市场的买盘，从而带动比特币。硬币的价格是无弹性的。

此外，由于存储成本，商品市场生产者和金融投资者的角色是分开的。但在加密货币市场中，这种“角色分离”是不存在的，矿工可以通过挖矿获得比特币来投资资产。

火星财经：比特币的生产过程形象地比喻为“挖矿”，从事比特币挖矿的投资者也被称为“矿工”。对于矿工来说，他需要时不时地计算挖矿成本。电力是最大的影响因素，这往往决定了它们的盈亏平衡点。理查德，这类似于石油和黄金吗？我对生产成本和回报的变化如何影响生产者的经济行为以及石油和黄金市场的价格感兴趣。可以开始说话了吗？

Richard：比特币正在经历类似于 2000 年代初期商品市场的发展阶段。原始市场由“本地人”（控制生产的人）组成，生产者通过中介完成实物的买卖。一旦丰富的金融市场发展起来，生产者将拥有更多的融资渠道，更多的投资机会和投资者将随之而来。

至于开发和应用层面，我们不妨将比特币视为 20 世纪初的汽油。发现原油后，钻探迅速扩大，但没有人知道如何处理汽油。在用作汽车燃料之前，汽油通常作为蒸馏的副产品被丢弃。今天，计算能力相当于原油。但是人们并没有丢弃计算能力创造的比特币，他们只是持有它，因为我们还没有找到它实际上应该是什么规模。在数字资产领域我们还没有看到“福特T型车”的出现，普通人大规模采用的主流应用场景还没有被发现。

在石油生产商和比特币矿工之间可以找到更多相似之处。挖矿成本随着新设备进入市场和电价波动而变化，而货币价格的波动也会影响收益。随着主要矿商急于上市和/或向一群股东报告，维持健康资产负债表的压力越来越大。此外，即将到来的减半也将导致整个利润率的压缩，矿工此时应学会对冲波动。随着市场的重组，更多的风险将掌握在少数矿工手中。与石油生产商一样，此类矿工对金融对冲工具的需求将越来越大，并通过在货币价格波动中控制挖矿成本来获得正回报。此外，贷款机构还将要求矿工对抵押和借出的比特币进行对冲，以防止矿工在熊市中无法平仓。

Mars Finance：这对比特币（尤其是比特币生产者和矿工）有什么启示？

宋政新：首先，与黄金、石油等大宗商品相比，比特币目前缺乏实际应用场景比特币大宗交易方式，因此币价缺乏弹性，将更难满足市场供需变化（买入和销售行为）。大的波动。其次，加密货币的金融对冲工具越来越丰富，期权市场在一年内实现了5倍的增长，目前月交易额达到30亿美元。

最后，312 事件重新洗牌了整个加密货币市场。部分早期投资者抛售离场，而新的机构投资者开始进入，机构投资者追求更长期的稳定回报。 ，风险对冲的需求会更高，他们会需要更多的金融工具来满足他们个性化的风险对冲需求，延长他们在算力市场的收益周期。

Mars Finance：生产商面临的风险无处不在。商品市场中有哪些常见的金融工具可以帮助他们对冲风险和危机？

Richard：对于采矿业的矿工和其他机构（借贷平台等），期权提供了一种全新的风险管理工具。但是，我们从商品市场看到，标准化期权产品的风险对冲规模有限。期权的真实流动性发生在场外，一些为机构用户定制的期权产品是场外交易，因为机构用户在交易所找不到自己想要的期权产品。

目前的加密货币衍生品市场相比现货市场还处于起步阶段，但衍生品未来的发展空间将远超现货市场。此外，衍生品的发展也将为整个行业的发展带来巨大机遇。

在高盛工作期间，我曾与一些非常大的跨国公司合作比特币大宗交易方式，主要为一些具有自然风险敞口的机构对冲风险。从供给端看，每年最大的大宗商品交易是墨西哥政府购买看跌期权，以对冲该国石油勘探产生的特许权使用费；在需求端，航空公司和船公司入市锁定远期价格对冲消费。然而，如此大的机构很少在交易所交易标准化产品。交易所的期权产品主要面向散户投资者和部分专业投资者。大型企业更倾向于使用OTC定制期权产品，OTC期权产品通过金融服务商到交易所对冲风险。

在加密货币市场中，此类交易所的标准期权产品具有价格和周期限制。矿工需要在结算日对冲币价波动风险，单日币价受市场影响。情绪或其他非经济因素影响较大。对于矿工来说，可以对冲的风险是相当有限的，在周期内无法保障自己产出的收益。但是，定制化的掉期和期权产品可以为不同需求的矿工提供更好的解决方案——可以为矿工在整个生产周期对冲日均币价波动的风险。

总而言之，无论是石油行业、航运业还是比特币挖矿行业，大型机构通常不会选择交易所的标准化产品进行套期保值。他们有更个性化的需求，需要专业的金融服务机构为他们量身定制风险对冲解决方案。

火星财经：加密货币市场也开发了一些现货衍生金融工具，帮助矿工对冲风险。当然，对于矿工以外的投资者来说，它们也是“风险回报”的工具。然而，金融工具有两个方面。它们可以随着繁荣加速市场上涨，但也可能成为风险的来源。 312 崩盘后，一位资深交易员表示，“如果 Bitmex 没有下跌，我们可能会看到价值 1000 美元的比特币。”对于当前的加密货币市场，衍生金融工具是魔鬼还是天使？我们是否过度猜测？

Richard：衍生物有很多不同的应用场景，比如用不同的画笔画同一个东西。衍生品的灵活性使其在管理特定风险敞口方面独树一帜，还可用于加强投机活动。衍生品是否安全取决于“生产”它们的机构，而那些使用衍生品设计高达 125 倍杠杆的机构正在为散户投资者开设一个风险极大的赌场。我们GSR使用衍生品的初衷是为了帮助加密货币行业的机构提高风险意识，让行业更安全，吸引更多的OTC资金。

宋政新：衍生物无善无恶；它们是一种比现货更灵活、更准确、更高效的金融工具，历史悠久。衍生品可用于投机和对冲风险。

因此，传统金融市场的衍生品交易量远超现货。如果以外汇市场作为参考，更接近于数字货币市场，自2003年以来，全球外汇衍生品交易量一直大于现货交易量。因为衍生品本质上是从不同维度的风险上变得更加可控，其产品设计自然会比现货更加复杂，所以传统市场的衍生品交易绝大多数来自机构交易者，而非散户。

例如，桥水基金的创始人达里奥一开始就专注于使用衍生品帮助农业机构对冲风险。例如，利用谷物衍生品对冲鸡饲料成本，从而稳定鸡肉成本，让客户可以保证长期稳定低价的鸡肉给麦当劳，获得供应订单。

数字资产行业目前处于监管不力的环境中，无法为个人投资者提供足够的保护。在国内传统的股指期货和期权市场，开户门槛非常高。只有机构才能开户，注册资本至少50万元人民币，并且需要考试。

在数字货币领域，没有金融知识的散户投资者可以轻松在任何衍生品交易所开户，交易100倍杠杆的高风险衍生品。因此，我们认为问题其实不在于衍生品的性质，而在于教育和监管。数字资产行业从业者必须做好风险控制，对风险和收益也有理性认识。

因此，金沙江一直非常重视公开透明。我们一直使用海外合法合规委托人服务机构客户，为客户提供额外的法律保障。我们在北美拥有许可实体，并正在新加坡申请数字货币交易许可。我们也是美国第一个数字货币自律组织协会ADAM的创始成员，将传统金融行业的标准和良好习惯带到了数字资产领域。

火星财经：自去年以来，加密金融衍生品参与者不断涌现。衍生品类（期货/期权）层出不穷，交易所也层出不穷。为什么此时加密衍生品出现“繁荣”，衍生品市场出现爆发式增长？

Richard：我们在分析传统金融市场的期货和期权总量时，不仅看现有规模，还要看衍生品市场规模与现货市场规模的相关性. 2019年全球GDP为90万亿美元，衍生品市场规模达到900万亿美元。从这两个维度回顾加密货币市场，我们假设在整个加密货币市场规模不会增长的情况下（众所周知，这是不可能的），当前加密货币的衍生品规模将会“爆发” . “还有很长的路要走。

随着一些最大的场外机构进入加密货币市场，他们对独特和新金融产品的需求将继续增加，他们尤其喜欢为他们量身定制的产品。

虽然衍生品市场还处于起步阶段，但越来越多的产品和衍生品交易所的布局对于像我们这样专注于整个加密市场生态系统中的衍生品的机构来说非常重要。那是一件好事。更多的竞争也意味着整个行业的水平在不断提高。

火星财经：最后，我想和大家谈谈即将到来的比特币减半以及加密货币行业独特的“算力”市场。下个月，比特币将迎来诞生以来的第三次减半。下图是目前市场上主流矿机减半前的价格计算。减半后，挖矿奖励将减半，这意味着关闭币价需要是当前预估价的两倍——但当前币价并不理想。如果这种情况持续下去，按照你的预测，算力市场会发生什么变化？

宋政新：减半后，我们首先可以看到S9和同等能耗的矿机将退出算力市场。目前这些机器占全网算力的40-50%左右，也就是会有50E左右的算力退出市场。

同时，S19、M30系列大算力机将进入市场。今年同等规模的大型算力矿机产量预计在8万到10万台左右，对算力市场有贡献。在20E左右的算力下，如果币价继续下跌，算力大的矿机将更能抵抗币价的压力，部分耗能机器也会有停机的风险。全网算力维持在80E左右。

关于 GSR

GSR()成立于2013年，是数字资产金融服务领域的领导者。团队核心成员来自高盛、Two Sigma、野村国际、IBM、甲骨文等全球顶级传统金融服务和技术开发机构。

金沙江团队自成立以来，开发了数字资产领域最稳定、最快的交易系统，专注于提升数字资产市场的流动性。在流动性领域，GSR整合全球主流交易所资源，目前服务于Ripple、BlockStack等知名项目方。

同时，金沙江团队利用在传统金融领域的丰富经验，在数字资产衍生品领域不断创新。金沙江团队根据成本、风险偏好和周期要求，为矿主等高净值客户提供独特的定制化服务。现货和衍生品风险对冲解决方案，使未来市场风险可交易。